携程发行巨额可转债图旅游霸业？

　　【环球旅讯】（特约评论员 鲸涛）携程近期发行了总价达8亿美元的可转换公司债（Convertible Bond），被称为2013年亚太地区规模最大的可转债。可转换公司债本身是中性的融资工具，对公司债的理解以及公司前景的推估，必须以年利率及股票转换价来解读。从这个角度来看，市场对携程的后市意外的看好。

　　高度有利于公司的低发债成本

　　本次携程发行的公司债，期间为五年，利率与转换价对公司高度有利，分析如下：

　　1）债券利息1.25%偏低：一般公司债的利率会高于银行的定期存款利率，否则投资人没有必要弃（几乎）无风险的定存而选债券。携程本次公司债的债券利息年利率为1.25%，若与各国一年期定存利率相比，仅高于美国、星、港、台，甚至低于中国大陆许多（如下表），并不算特别有吸引力。

表一：北美与亚洲主要国家一年期定存利率（1 Year Time Deposit）范例
资料来源：http://www.deposits.org/，2013年10月27日

　　2）ADS转换价78.39美元属高溢价：可转换公司债的利息如果不够吸引投资人，就必须以转换成股票（对应成中国赴美上市公司就可能是存托凭证ADR， American Depository Receipts）的投资报酬率吸引投资人。可转债会有转换价，比如转换价30美元1股ADS，投资人就可以在所购买的债券额度内，用30元美元换购1股ADS，若市场1股现价是40元美元，售出就可以套利10元美金，获利33%，比债券利息高得多，由于有禁售期，也可能解禁时股价已低于转换价，就无套利空间。

　　转换价低于市价被称为折价（Discount），理论上对购债者（投资人）有利，如果出现过度折价，就是可转债发行公司的偿债能力不被市场认同，同时也很容易被质疑为有利于特定人以低价换购公司股票套利，这类的背信官司很多。转换能有溢价（Premium）当然对公司比较有利，但是溢价过高，购债者分析无套利空间，又不甘于债券利率，就有无法顺利发债成功的风险。

　　从利息与转换价看本次携程发行的公司债，债券利息年利率1.25%极低，ADS转换价极高，达78.39美元，基于10月10日收盘市价55.01美元所计算，溢价达42.5%，甚至高于携程公开市场的历史高点（61.09元美元，2013年10月2日）。一般来说，这么低的发债成本，只可能发生在朝阳产业的领先公司，即便只从Nasdaq100成分股来看，也相当罕见。对投资人来说，无论从利息或是转换价来看，获利条件都很严苛，应可以有更好的选择。有趣的是，认购却出现供不应求的现象，携程10月9日公告发债5亿美元，10月10日就因认购踊跃改为8亿美元，并且在10月17日完售。

　　谁买了携程的公司债？

　　携程售公司债信息一发，市场纷纷揣测携程将用以作哪些收购；笔者认为，最重要的不是这笔资金会拿来买谁，应该是谁愿意花钱买这样（看似）严苛的公司债。简化来说，这群愿意花大钱的投资人，不外乎由下列四种人组合：

　　1）脑子进水的投资人：这些投资人虽然手握千万甚至亿为量级的美元现金，却缺乏全球化时代跨境投资的套利信息或渠道，仅以取得优于美国市场的定存利率为满足。

　　2）重视债券利息的保本型投资人：虽然境外时有高定存利率的套利机会，这些投资人高度重视保本，不能接受可能的汇率损失，因此仍以取得优于美国市场的定存利率为满足，股票收益不是重点。

　　3）认为转换股票获利可以超过定存获利的投资人：这些人认为虽然转换价很高，但是以78.39美元转换ADS后，仍可能有获利超过1.25%的机会，甚至可以打败境外的高定存利率。

　　不过难以解释的是，这群人为什么不直接到公开市场购买携程股票，毕竟溢价高达42.5%。当然在公开市场购入大量股票，本身就会拉升股价。不过具体来看，就算8亿美元都以78.39美元转换，可转换数仅略高1000万股ADS，占总股本不到8%，以携程近期成交均量200万股计算，如果每个成交日购买10万股，可以用不到半年的时间，在不剧烈影响股价的前提下买满1000万股，成本均价应该可以低于78.36美元。

　　4）对持有携程股票感兴趣的投资人：这些人单纯对携程的股票感兴趣，由于美国1934 年证交法第13条第4项的持股申报义务相关规定，若在公开市场申报购买携程股票，可能堆高持有成本到超过78.5美元，因此协议购买公司债是较合理的行为。但目前缺乏更多信息证实这类人的存在，这批公司债所转换的持股是否有约定排除投票权也不得而知。

　　旅游霸业蔚然成型

　　两年发债，判若云泥，去年携程发债1.8亿美元，转换价为19.34美元，溢价为10%；今年携程CEO梁建章主政后，从股价看，战略举措与公司获利都获得市场的认可，以10月25日收盘价计，携程市值在美国OTA仅次于Priceline，为中国人在美国NASDAQ建立前所未见的旅游帝国。本次通过公司债融资，现金与短期投资（Cash and Short Term Investments）将比第二季度的9.76亿美金更大近一倍，进可攻，退可守，进有利于业务扩张，退则所得现金利息高于所付债券利息，百利而无一害。而这笔公司债能否为携程作好串连，建立旅游业的龙图霸业，则需要时间来见分晓。

表二：美国NASDAQ OTA市值，2013年10月25日