张艺谋创立的“印象”也难逃爆雷,云锋基金第一笔学费交了4亿元
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张艺谋创立的“印象”也难逃爆雷,云锋基金第一笔学费交了4亿元

来源:东四十条资本 hunter 2019-11-19 14:07:31

如今,云锋基金是三湘印象最大的外部股东。

2019年11月12日,深交所上市公司三湘印象(原三湘股份)公告,其实控人黄辉一次性质押了94%的所持股份。这是黄辉四年来首次质押股份。2019年以来三湘印象业绩承压,这则消息格外引人注意。其10月底发布的2019年三季报显示,营收同比下滑66.24%,归属于上市公司股东的净亏损则扩大至3762万元。

这家以房地产业为核心业务的上海企业,2012年8月借壳上市,2015年决定收购张艺谋创立的“印象”系列实景演出的出品公司观印象,却在三年后酿成了一场业绩滑铁卢,导致了11.52亿元的巨额商誉减值。

在观印象被收购之前,云锋基金是持有约一半股份的最大股东;而今,云锋基金是三湘印象最大的外部股东。实际上,观印象是云锋基金九年前成立后官宣的第一个投资项目。

成立九年来,云锋基金从最初在马云和虞锋朋友圈募资的“企业家俱乐部”起步,逐渐机构化,现已成为中国一线的投资机构。云锋基金也给LP们交出了漂亮的成绩单:资金管理规模成长近60多倍,基金平均年回报率(IRR)高达30%。

因前述业绩爆雷事件,云锋基金已经损失了大约4亿元。由此可见风险投资的残酷:即便是如马云、虞锋般聪明,第一笔投资的学费也照交不误。

云锋基金亮相的首个案子 马云、虞锋亲自站台

2010年12月,观印象的前身,北京印象举办融资发布会,马云、虞锋、史玉柱等企业家同时现身。这是他们在该年创立的云锋基金的首次亮相,规格自然格外高。

发布会的气氛轻松愉悦。马云在发布会上谈兴很盛,谈及投资“印象”的原因,他特别强调了他的“感动”:“印象剧组把农民组织起来,通过文化让他们有成就感,让他们有骄傲感,这是我们民族需要的东西。”虞锋则表示,云锋基金的终极目的,不在于获得多少倍的资金回报,而在于帮助企业而获得的成就感与自豪感。

当时张艺谋领衔的“印象”系列大型实景演出已经在全国各地做到第六部,声名正如日中天,称得上是当时的顶级文化IP之一。北京印象CEO王潮歌表示要把它打造成可以比肩迪斯尼、百老汇一样的文化品牌。正如虞锋所言,“印象”在创造就业环境、带动地区经济和提升城市文化品质方面已经创造出奇迹。

选择情怀与回报兼备的北京印象作为在市场上公开亮相的首个项目,可以说是再合适不过了。这样一个市场上不可多得的稀缺项目、强势IP,一方面可以为初生的云锋基金锚定品牌,另一方面财务回报上也相对稳健。况且,这还是一个Pre-IPO项目——在云锋基金注资的同时,北京印象也将上市提上了日程。

2010年马云、虞锋拉拢史玉柱、刘永好等一批企业家组建云锋基金的背景,正是创业板开板之初的“全民PE”热潮。创业板将一二级市场的巨大估值差赤裸裸地展现在所有人面前,吸引海量资金涌入PE业,当时连买菜的老太太都开始谈论PE。而随随便便十倍、几十倍的回报倍数,也让一级市场的投资似乎显得非常容易。马云和虞锋就刚刚尝到了甜头:他们以个人身份投资的华谊兄弟是创业板首批上市公司,上市后两人的投资回报粗略估计达到200倍。

陪跑五年终上市 未解禁先爆雷

北京印象创立后,获得过IDG、海纳亚洲等美元基金的多轮融资。2010年云锋基金对北京印象的投资官宣金额是5000万美元。根据此后三湘股份并购观印象时披露的文件,云锋基金投资后持有北京印象38.73%的股份,为最大的外部股东,以此计算投后估值已经高达1.3亿美元。

在云锋基金注资前后,IDG、海纳亚洲等更早进入的投资者进行了大笔套现,方式是北京印象公司回购。到2013年,云锋基金的持股上升至41.53%,IDG的持股大幅下降至7.9%,海纳亚洲则早已完成退出。云锋基金作为这场风投接力的最后一棒,只需要等待北京印象IPO,从而完成最终的收割。但之后是众所周知的长达两年的A股暂停,以及由此导致的“PE寒冬”。北京印象的IPO也耽搁下来,一直到2015年,以重组的方式登陆资本市场。

2015年,深交所上市公司三湘股份以19亿元的价格全资收购了观印象(由此前北京印象重组而来)。至此,云锋基金陪跑五年之后,最初5000万美元的投资已经增值超过一倍。虽然一波三折,好在收获尚属可观。但是,因为交易对价只有一半以现金支付,云锋基金的回报也只有一半落袋为安,另一半是重组后的三湘印象股票。另外,三湘股份为交易安排了19亿元的配套融资,IDG、云锋基金等观印象的老股东也参与了融资,为交易提供资金。其中IDG出资2亿元,云锋基金人民币基金出资5000万元。

该交易完成后,云锋基金是三湘印象除实控人外最大的股东。按交易方案对三湘股份的股票6.5元/股的定价,云锋基金直接、间接持有的三湘股份股票价值高达5.2亿元左右,这些股票的锁定期长达三年。

三年之后,观印象业绩爆雷。

高估值成空中楼阁商誉减值11亿

2019年4月30日,三湘印象发布2018年财报显示,2018年公司营收16.33亿元,同比下滑33.99%;净利润-4.56亿元,同比下滑271.85%。三湘印象的业绩突然下滑,正是观印象的业绩崩盘导致的。2018年观印象收入7880.22万元,同比下滑77%;扣非净利润仅2761.11万元,同比下滑80%。为此,三湘印象一次性计提了11.54亿元的商誉减值。

实际上,从2016年到2018年,观印象被收购后的三年均未能完成业绩承诺,且差额一年比一年大,呈自由落体之势,2018年的业绩承诺仅完成17%。这背后的原因,可以说是一言难尽。

首先应该指出的是,2015年三湘股份收购观印象之时给的19亿元天价估值,就被市场认为过高之嫌。在此上一年度也就是2014年,观印象营业收入1.39亿元,净利润仅7458万元,PE倍数超过25倍。这意味着,必须给观印象的业绩赋予一个很高的预期增速。观印象的原股东做出的业绩承诺是净利润三年翻番,到2018年需达到1.63亿元,与2014年相比增长120%。

事后来看,这样的业绩预测可以说近乎空中楼阁,与现实南辕北辙。根据年报,观印象2015年至2018年实际实现的净利润分别为1.02亿元、1.25亿元、1.3亿元、2761.17万元。实际上在2014年,观印象营收还下滑了4%。为何能够预测收购后业绩将突然急速攀升?对此不得而知。

对观印象影响更大的是,“印象”系列的王牌,即张艺谋、王潮歌、樊跃三位导演的共同离开。尤其是张艺谋,其2008年奥运会开幕式之后到达顶点的号召力,可以视为观印象的核心资产。虞锋在2010年谈到投资“印象”时,给出的一个理由就是,张艺谋认真想做的事情,都做成功了。

在2010年,北京印象确实可以称之为一家张艺谋的创业公司,因为张艺谋、王潮歌等管理层持有公司70%的股份。但在2015年三湘股份收购观印象之时,张艺谋等导演套现数亿元,自此成了公司无足轻重的小股东,张艺谋本人此后仅间接持有重组后的三湘印象2.6%的股份。而将张艺谋、王潮歌、樊跃三人留在公司的,仅是一份所谓继续服务3年的承诺函。毫不令人意外,三年到期后,2019年5月,三位导演正式离开了他们曾经一手打造的“印象”。

快钱不可持续 退潮之后裸泳

那么是否张艺谋等人不走,观印象的业绩就不会崩盘?答案恐怕是依然会,观印象赚快钱的商业模式已久被诟病。早在2010年,湖南某市副市长就公开炮轰张氏的“印象”系列,超大规模投资、表现手法老套,让大多数景区赚了吆喝,赔了买卖。

翻开财报,观印象的收入来源主要有两大块:

一是制作收入。在一部实景表演作品编排完成后,观印象会一次性向客户(主要是有志于旅游业的地方政府)收取整部作品的创作与编排费用。

二是票房收入。编排完成的作品会交给景区成立的项目公司(一般为国企平台)运营,也就是演出,每次演出观印象能获得10%~15%的票房分成。

两块收入中,制作收入为大头,其在不同年份占比有所波动,但一般在70%~80%之间,票房收入为小头。这样的商业模式意味着,观印象本质上是一家单纯的演艺作品制作公司,而几乎不介入运营环节。这让观印象可以保持轻资产,不用干脏活累活,每出一部作品收入就会落袋为安,不用承担运营上的风险。但与它同时也带来了很大的隐患。不夸张地说,观印象最终正是栽在这一商业模式上。

第一个隐患较为直观,那就是观印象始终没有形成稳定的现金流。作品的制作属于看天吃饭,并不能保证每年都有充足的项目可做。在历史上,观印象甚至出现过全年制作0部作品的情况。2018年观印象收入下滑76%,原因正是制作收入下滑了90%。

第二个隐患暴露的更慢,但它实际上更为严重,那就是核心竞争力的流失。除了极其有限的“维护”(这是要收费的)之外,观印象对制作完成后的作品基本上放任不管:不管演员培训,不管市场营销,甚至不管产品的更新。一部作品演十年,可想而知观众会腻,口味会变,而要让由地方景区设立的项目运营公司回应市场诉求,显然不太现实。

观印象不做运营,也失去了一次潜在的突破上限的机会。一位文娱行业投资人曾向投中网表示不解,全国适合做大型实景演出的景区就那么多个,一个萝卜一个坑,资源占住了就是你的。与其全国广撒网,做烂了,还不如运营好几个优质景区的项目,强化IP价值。

而观印象似乎完全不这么看,乐此不疲地在海口、普陀山,甚至是很难称之为“景区”的地方做项目。作品一旦推出,观印象就收钱走人,把一个亏钱的烂摊子留给地方。以《印象·普陀山》项目为例,该项目在2010年首演,到2018年已经运营了八年,取得了收入1185万元、亏损983万元的成绩。

在各地竞相发展旅游产业的狂热年代,大型实景演出大有成为景区标配的政绩工程之势。地方政府期望“中国第一名导”的作品,能奇迹般的带火地方旅游业。观印象在这波浪潮中自然赚的盆满钵满。而待潮水退去,观印象也就只能裸泳了。随着国家加强对地方政府债务的控制,约束地方投资冲动,观印象的项目源几乎是应声而断。自2018年初的《腾冲火山》项目之后,观印象未能再签约任何新项目。

2019年6月,面对深交所的问询,三湘印象回复称观印象2018年收入下滑的原因是:“地方政府资金收紧,投资意愿降低,甚至要求合作方带资入场。”

回望2010年云锋基金的那场投资发布会,当时虞锋说张艺谋有一句话特别打动他。张艺谋 的那句话是:“我多出一部片子,仅仅是个数目的变更,而如果能成功经营一家公司,实现艺术和商业的完善联合,对我而言便是质的奔腾。”九年过去了,今天的观印象所做的事情,从未突破“数目的变更”这一范畴。

4亿元灰飞烟灭

前文提到,在2015年观印象以重组的方式登陆资本市场后,云锋基金仍有5.2亿元的账面收益没有兑现,它们都是三湘印象的股票。这些股票在2019年6月底解禁,但在解禁之前,它们中的绝大部分就已经不属于云锋基金了。

IDG、云锋基金在三湘股份2015年的配套融资中各投资了2亿元、5000万元。但因为爆雷后三湘股份的股价不振,这笔投资目前的市值已经缩水了27%,到目前为止仍没有公告减持。

更大的损失是对赌带来的。按三湘股份收购观印象之时签订的对赌条款,若后者未能完成业绩承诺,包括云锋基金等在内的原股东有进行补偿的义务。因为2018年观印象业绩的崩盘,这一补偿的金额也是天文数字。云锋基金的补偿义务包括股票和现金,价值合计约3.85亿元。

股票部分,云锋基金目前间接持有三湘印象约7200万股,它们的99.94%都将无偿转让给上市公司做注销处理。按目前(以11月13日收盘价为准)股价,这些股票市值约3.4亿元。现金部分,云锋基金美元基金过去三年间从三湘印象获得了约4500万元的股息和分红,它们也将被如数返还给上市公司。

这一云锋基金亮相的首个官宣投资案例,历经9年长跑之后,在它即将把收益落袋的最后一刻,被一颗业绩爆雷抹掉了大部分收益。

三湘印象 目的地旅游
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  • 老王 2019-11-20 06:18

    “张印象”系列,投资规模超大,表现手法实在老套比如那套千篇一律的入城仪式,让很多景区看似赚了吆喝,但实际赔了买卖,坏了心态,而,钱都被张大仙轻松赚走了。唉,都是地方官员要面子的结果。

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    • 游客(手机) 2019-11-20 06:26

      回复 老王:人家拉斯维加斯一场O秀演一二十年,真材实料,到了武汉你看看那个质量水平,除了舞台宏伟气派,表演不如路边杂耍

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