神州租车:一个烧钱行业的IPO大考

《新世纪》 2012-02-21 11:46:31

中国概念股在美国资本市场仍处寒冬,神州租车的IPO冲刺,将会带来一缕春风,抑或更深的寒意?

  中国最大的汽车租赁公司神州租车把车“开”到了纽约,计划募集3亿美元资金。中国概念股在美国资本市场仍处寒冬,神州租车的IPO冲刺,将会带来一缕春风,抑或更深的寒意?

  2012年1月19日,神州租车向美国证券交易委员会(SEC)递交上市申请,成为近五个月来首家启动赴美上市的中国公司,也是去年中国概念股财务造假事件频发、SEC制定“海外企业在美上市”新规之后第一家在美申请上市的中国企业。1月底,华尔街一位投行人士向财新记者透露,神州租车高管已抵纽约预路演,摩根大通为IPO承销商,艰难的议价过程正在进行。神州租车计划最多募集3亿美元,所筹资金将用于归还债务和购买车辆,目前未透露拟发行股份数量或价格区间。

  成立于2007年9月的神州租车,总部位于北京,主要业务是提供短租、长租及融资租赁等汽车租赁服务,以及GPS导航、道路救援等配套服务,是中国服务网络最大、服务网点最多、车队规模最大的全国性汽车租赁企业。

  罗兰贝格的一份汽车租赁行业分析报告认为,中国汽车租赁的市场需求、汽车政策(限购和车改等)、重资产、寡头竞争等特征,令国内租车市场潜力无限,近三年国内将出现10家-20家全国连锁汽车租赁公司,各自规模都将从千辆级别上升到万辆级别。

  根据1月20日GIA(全球工业研究机构)对30多个国家的市场研究报告,2015年全球租车市场规模将达到589亿美元,新兴市场具有很大成长性。美国租车公司Hertz、Voris、Zipcar都已纷纷走向了资本市场。这些都激发了中国从业者和投资者们的热情。

  神州租车提供的申请文件显示,截至2011年12月,神州租车在中国66个城市拥有超过500个租车网点,车队规模约26000辆,是同业中第二名的4倍。不过,随规模而来的还有不断增长的亏损。2009年、2010年和2011年前九个月,公司净亏损分别为320万元、4330万元和1.176亿元人民币。同时,中国租车业极为分散,市场排名第一的神州租车市场占有率不足4%。

  这样的业绩无法满足国内上市的盈利要求,赴海外上市因此成为神州租车惟一的选择。神州租车希望成为中国汽车租赁业的“第一股”,但沉重的债务,连年的亏损,尚未成熟的中国租车市场,扑朔迷离的财务报告,都让其上市之路布满荆棘。

  双重试水

  2011年末,SEC出台关于海外企业在美上市的新规,主要内容是提高借壳上市门槛,以对外国公司通过反向收购在美上市加强监管。这使投资者们重新加大了对IPO的重视。

  此外,SEC要求外国公司只能通过该委员会的EDGAR系统公开提交上市申请。此前企业可以先“秘密”申请,根据要求进行调整后再将正式申请公开。新规对海外申请企业在透明度和真实度方面提出了更严格的要求。

  过去一年华尔街做空中概股风潮的影响延续至今,加之SEC的审核从严,受此影响,自2011年8月土豆网上市后,盛大文学、迅雷、拉手网等纷纷推迟在美上市日程。神州租车能否打破这个僵局,首先要过的就是SEC这一关。

  上海道富资本项目经理吴斌曾参与过一家租车公司的尽职调查,其后对国内租车行业的前景都发生了怀疑。针对神州租车的IPO文件,他公开提出三大质疑。首先,车辆折旧率过低。根据招股书发布的车辆价格分布区间及各时间点的车辆数,吴斌推算其三年折旧率在39%-45%左右,也就是年均折旧率仅13%-15%,而其竞争对手一嗨租车融资时公布的年折旧率为19%。如按照19%折旧率来算,神州的毛利率将变成负数,而2011年前9个月的净亏损会从1.17亿元变成近2亿元。

  此外,吴斌还认为神州租车的直接经营成本过低,管理成本过高。他的依据是,招股书披露2011年前9个月神州租车的管理费用7789万元,相当于人均12万元,大大高于同类公司的数据,也远高于神州2010年前9个月的管理成本(1552万元)。吴斌认为这有可能是部分直接经营费用转嫁到了管理费用中导致。吴斌还认为,神州租车2009年的某些财务数据,如平均单车租金327元、出租率65%、净亏损315万元等,也难以令人信服。

  租车业分析师刘艳涛认为,如果不促销,神州租车的实际出租率应在50%以下。计算出租率的基本数据包括租赁基础价格和出租天数。即假如神州租车的实际出租天数是365天,但如果其租赁价格是基础价格的五折,出租率实际只有50%。出租率过低必然造成企业入不敷出,神州近年为扩大规模一直大力降价促销,这是导致出租率低的原因。

  租车行业是一个重资产、低利润的行业,也是一个需要大量“烧钱”的行业。“这次神州的IPO堪称主流中概股IPO历史上复杂因素最多的公司了。”吴斌告诉记者。

  在资本市场未有明确回暖迹象的情况下,神州租车赴美上市无疑冒了很大风险,它既将测试出美国资本市场对中概股的真实温度,也会成为中国租车业——这个尚未成熟起来的“烧钱”行业在资本市场的一个大考。

  联想的赌注

  亏损并不是企业能否在美上市的决定性因素,汽车租赁属于重资产行业,负债率高,前期因投入大将带来较长时间的亏损,属正常现象,关键是在可预期的商业模式下,能否形成规模扩张与滚动融资的良性循环,最终实现盈利。

  美国排名前三的汽车租赁上市公司,除Zipcar的资产负债率不到50%,Hertz、Aris的资产负债率分别达到80%和95%,但是由于有完善的汽车保险、银行金融和信用担保体系,除了新成立的Zipcar,几家主要公司都已陆续完成从亏损到盈亏平衡或盈利的转型。在美国的汽车金融政策下,租车公司可以先向汽车厂家支付20%或者更少的首付款买车,余款收到客户租金后按月返还,有的汽车厂家还将车租给租车公司使用,到期后厂家收回卖到二手车市场。

  “在很多国家,你会发现不是租车公司在玩,而是银行在玩租车。租车公司大量举债,银行赚的是利差。”吴斌说,租车行业很稳定,现金流好,赚的利润率能和银行的利差比拟,银行就愿意举债。银行一般要求每年3%-5%的净利润率就够了。

  但中国情况不同,融资一直是这个行业的难题。汽车金融刚刚起步,长期亏损的民营企业很难从银行获得贷款,也难以与汽车制造企业建立信用合作。只能通过其他融资方式解决,比如债转股式的股权融资和股东担保贷款。

  神州租车自2007年9月在北京成立后就面临资金短缺及激烈的行业竞争问题,加上金融危机爆发,神州租车运营一度极为艰难。神州租车开始加速度扩张,是在联想控股入股以后。2010年9月15日,联想控股宣布以“股权+债权”形式,向神州租车注资合计12亿元,持股超过51%,神州租车由此成为联想控股旗下第六个核心企业。这12亿元注资中约10亿元是债权融资。联想控股赌的是神州在资金杠杆下快速扩张获得市场地位,继而股东可盈利获益或上市套现。

  有了联想做后盾,神州租车先后收购华东租赁、北辰租赁,打进企业用户市场;同时大手笔扩充车队,2010年神州租车斥资6亿元一次性采购了6000辆车。2011年原本打算投资30亿元采购25000辆车,该计划后来打了折,招股说明书显示,2009年末,神州租车的车辆拥有量为692台,到了2011年末,车队规模翻了37倍,达到26000台。其运营范围也从2009年末的30个城市、65个服务点,达到2011年底的66个城市、520个服务点。

  神州租车还砸重金进行广告推广和低价促销。2010年9月神州租车全线价格下调30%—50%,当年12月1日又开始新一轮低价租车行动,旗下95%的车型租金价格再降一半。

  业内观察家指出,汽车租赁的资金回笼期一般为两到三年。中国汽车租赁企业目前都处于等待收获的资金周转期。神州租车尤其如此,2011年爆发式扩张势必为其带来更为巨大的资金回笼压力。在被联想控股收购之初,神州租车创始人陆正耀曾在2010年表示要在未来两年达到3万-5万辆的规模,但从2011年春天以后,神州租车的购车速度就明显降低了,资金压力可见一斑。

  低价促销让神州租车很快扩大了市场占有率,在培养个人消费者租车习惯上,也的确起到了很好的效果,代价则是亏损。在一些投资界人士看来,价格战的负作用是易打难收,“就好比一个商场老是打三折,那你卖正价的时候就没有顾客了”。

  吴斌分析认为,联想控股收购神州租车,主要是为其整体上市做准备。租车行业属消费服务板块,有利于平衡联想控股的产业结构;同时,租车行业在金融政策支持和管理经验稳定的情况下,能获得远高于净资产投入的巨大现金流,正好可以为母公司联想控股的投资所用。然而,神州租车运营状况并不理想,近一年来亏损上亿。对于准备在三年内实现整体上市的联想控股来说,这或许是公司将其剥离出来单独上市的主要原因。

  神州租车上市申请文件显示,联想控股高管刘二海和朱立南掌控的Grand基金累计向神州租车投资近2.2亿美元,占股64.49%。在神州租车高达20多亿元的巨额负债中,一部分是联想控股担保贷款,一部分是联想系控股参股的金融公司合作担保贷款。

  鸿元资本副总裁李新颜认为:“投资几十亿元大量采购车辆、扩张、做广告,同时还面对高额的贷款利率、高额的车辆折旧、高额的运营管理费用、有限的市场和收入、不高的出租率和利润率,神州租车想盈利太难了。”更为严峻的是,神州很快将面临大量的还款压力,如果不能顺利登陆资本市场,其资金链风险会越积越多。

  争夺“第一股”

  计划上市融资的不仅有神州租车。在汽车租赁业内,神州租车、一嗨租车、至尊租车三家公司近年来一直在上演争融资、争市场、争上市的故事。中国租车行业“重资本、拼规模、融资难”的性质,也决定了谁先上市谁就在融资问题上打开了窗口,更有机会成为行业寡头。

  2011年初,神州租车强调自己的上市目标定于2013年-2015年,至尊租车则仅是争取更多融资而已,率先宣布年内在美上市的,是总部设于上海的一嗨租车。

  一嗨租车成立于2006年,目前在全国50多个城市提供租车服务,创始人章瑞平出身IT行业,以自己在美国售卖的车辆调度软件为基础,针对中国市场特点开发了新的IT系统,在调度管理上高人一筹。2008年—2010年,一嗨租车共完成三轮共计9500万美元的融资。

  但2011年初,就在一嗨租车宣布计划赴美IPO融资1.5亿美元之时,突然爆出其代驾租车业务涉嫌违法,被指为国内最大的“黑车”机构。代驾租车是国内汽车租赁行业较常见的一种经营方式,即在出租车辆同时提供驾驶员服务,一嗨租车一直将此作为主要特色大力宣传。而神州租车则在2011年3月宣布停止代驾租车业务。根据2011年4月27日交通运输部下发的《关于促进汽车租赁业健康发展的通知》,“汽车租赁企业未经许可,不得擅自从事道路客货运输经营活动”,代驾租车被一些人士解读为客运运输。

  盈利能力最好的代驾业务被冲击,一嗨租车损失巨大。“黑车”事件迫使一嗨租车被动地全力发展自驾租车。就在此时,神州租车发动低价战,令对手疲于应对,加之做空中概股在美股市来势凶猛,直到2011年第四季度,一嗨租车上市计划都未能如愿。

  一嗨租车并未放弃上市打算。2月8日,神州租车申请上市如火如荼之时,彭博资讯引述消息人士的话说,一嗨租车已聘请德意志银行和巴克莱银行安排其上市事宜。该人士表示,一嗨租车有望在2012年内上市,IPO融资计划仍是1.5亿美元左右。

  不过,被狙击过一回的一嗨租车董事长章瑞平在接受记者采访时出言谨慎,“目前一嗨还没有明确的上市计划时间表。现阶段我们的重中之重是如何保持企业的健康和稳健发展。”他同时表示,对业内“一些企业”动用不良商业竞争手段非常不满。

  吴斌分析认为,一嗨租车当前最痛苦的应该是之前布下的节奏被彻底打乱。“一嗨租车此前已有三轮融资,第三轮融资时的安排就是为上市定制的,被打乱后现在很难再找到私募进入,又没有联想那样的金主做债权融资,这个规模去IPO相当尴尬,特别是神州已经先申请了。”吴斌表示,神州租车的压力可能比一嗨更大,因其投入更大,如果此次上市不成功,会有收缩甚至崩溃的可能。他举例说,神州租车光债务就有20多亿元,而现在股东权益只有1.88亿元,仅仅利息就可能把它压死,“惟一的解决办法是大股东继续注资”。

  资金虽然重要,但长期来看,租车行业归根结底是服务业,用户体验第一,管理非常繁琐。有评论指出,当前神州租车虽然在价格上暂时获得了优势,对消费者有吸引力,但不可能长时间坚持烧钱,即使上市成功,一旦价格回归,神州租车在管理和服务上的问题就会显露出来 。

  寻找租车业的革命模式

  专业从事中国企业在美融资事务的律师伦纳德(Leonard P. Goldberger)对财新记者表示,现在美国市场对中国公司的信心还未恢复,对企业财务数据、未来前景是否如这些公司所描述的那样美好非常警惕。“我并不大看好神州租车的上市。”在他看来,SEC的监管会更严,短期内对于这样一家持续亏损又没有看到清晰前景的公司,资本市场的投资者会更加理性,2010年曾经的“中国概念”热很难再出现。

  商业和盈利模式任何时候都是投资者们最关注的问题。过去几年,租车消费意识开始在国内兴起,这在很大程度上得益于神州、一嗨、至尊等新型连锁租车公司的出现,特别是近年扩张最迅速的神州租车。神州和一嗨在美宣传时都给自己打上了“中国Hertz”和“中国Zipcar”概念,这两家分别是总部位于美国的全球最大和美国最大租车公司。不过,中美租车公司的模式和规模都相去很远。Hertz作为全球最大的机场租车品牌服务商,在包括中国在内的147个国家有8000多个门店,现在也是全球最大的设备租用公司,以标准化规范化服务闻名。Zipcar能在上市时遭到追捧,被看重的则并非“租车”二字,而是融合了移动互联网的科技服务概念,其股东之一Greylock,也投资了Facebook、Digg、Groupon等互联网企业。

  相比之下,中国租车行业目前还在依靠价格战和投资扩张的“低级阶段”,市场分散,缺乏行业标准和服务创新,尚未看到盈利模式和生长周期。

  李新颜称,租车行业是一个重资产高负债、却缺少差异化空间的类公共服务业,这样的行业一般盈利不高。即使是在国外成熟的租车市场,一般净利润也不超过5%。“因为它的运营成本高,一是折旧,二是日常运营,三是市场推广的费用,光汽车折旧就占运营成本一半以上,毛利率很低。”吴斌则认为,这个行业的同质化程度介于连锁酒店和航空公司之间,“你看看航空业就知道了,经常在亏”。

  当前,中国主要有四类租车公司:散落于全国各城市的本地微型租车公司、有一定规模的区域性租车公司、外资租车公司以及包括神州租车在内的新型民营全国连锁租车公司,即使是宣称规模最大的神州租车,其全国市场占有率也不过4%。

  “中国的租车行业还有很大的整合空间,其实美国几年前集中度也没有现在这么高,经过几年金融危机才变高了。”按照吴斌的说法,连锁租车业未来的趋势就是整合,“或许未来,等国内消费者的租车习惯培养起来,租车价格能在一个合适区间时,中国的租车业才能走出亏损。”

  李新颜认为,在重资产模式下,如果能够利用资本杠杆,租车行业的毛利可能会上去,但上升幅度也不会太快,对整个租车的业态不会产生革命性影响。他建议可以借鉴国际经验,租车公司与汽车厂商混业合作。目前汽车制造企业持续增加产能,加上车牌制度改革的推行,买车逐渐降温,如果汽车制造企业的库存能通过资产托管的模式托管给租车业,做成一个蓄水池,汽车制造企业就能形成每年的固定收入,资产收益类似于物业租赁费——“在这种模式下,制造业与租赁业都会发生革命性变化,且两者都能做好自己的主业”。

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