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海航扩张游戏暗藏高度危机

法治周末 2012-07-19 11:45:28

如果不能把附属企业都在每条产业链上做到业绩领先,把收购来的资产逐步打造成优质资产。那么,一味的并购扩张只会让偿付隐患日趋严重。

   如果不能把附属企业都在每条产业链上做到业绩领先,把收购来的资产逐步打造成优质资产。那么,一味的并购扩张只会让偿付隐患日趋严重。

      在“10个酒瓶8个盖”的游戏中,海航玩得不亦乐乎。毫无疑问,海航已经深谙资本运作的黄金法则,在“贷款—负债—扩张—再贷款”这一固定模式的玩法中,海航享受着资本溢值带来的快感。

      但在海航的这场扩张游戏中,存在着一个共同危机,就是“大而不强”,缺乏清晰的产业链盈利模式。

      如果不能把附属企业都在每条产业链上做到业绩领先,把收购来的资产逐步打造成优质资产。那么,一味的并购扩张只会让偿付隐患日趋严重

      谜一般的海航集团正被迫放缓自己的融资扩张脚步。

      7月5日,招商银行下发了一则通知,刚开始推介的一款参与海南航空定向增发的信托计划,被暂停发行。而招商银行负责信托业务的工作人员对法治周末记者透露,暂停推介原因是行内觉得风险较大,此后应该也不会继续发行。

      如果同样的事情发生在其他公司身上,或许会让人惊讶该公司的风险隐患。但对于海航集团来说,这种风险似乎早就习以为常。

      以海航集团旗下最重要的资产——海南航空为例,作为一家上市公司,不仅长期贷款总额超过了其净资产,而且公司一年的利息支出接近净利润,甚至连定向增发的80亿募集资金,也要拿出75%用于偿债。种种令人咋舌的“成绩”都将海航集团与沉重的财务风险紧紧地绑在了一起。

      “那么高的负债率还在到处融资并购扩张,海航的项目很难说不会出问题。虽然现在还没有很明确的规定说不与海航合作,但大家明显都在回避。”一位信托业内人士对记者道出了目前同行间的共识。事实上,由于担心海航集团的负债压力,从去年年中开始,海航系原本四通八达的融资渠道资源就已经出现明显异动。

      信托机构集体收紧

      对于信托产品被叫停,海航自称无比委屈。

      记者了解到,被暂停的项目全称为“风险缓冲型”单一定向增发项目信托计划,总规模8亿元,其中广州安州投资管理有限公司出资20%,招行客户募集出资80%,信托资金准备用于参与海南航空的定向增发。但海南航空证券事务办公室工作人员对记者解释:事情本身跟海南航空其实没有任何关系。

      该工作人员称,事实上是广州安州投资管理公司与招商银行之间的合作出现了问题。安州投资打算参与海南航空的定向增发,因此向招商银行提出采取信托的方式,然后由招商银行向客户进行推销。但由于最近海南航空的股价有所波动,招商银行在评估后认为,安州投资垫付的资本金不足,要求他们补交资本金。对此,安州投资并不认同,才撤销了这个合作。

      解释看似合理,却无法解释近期海航系信托产品屡遭叫停的现象。

      不到1个月的时间内,一直与海航有着多年深度合作的华融信托暂停了与其合作的关系,而通过光大银行代销的“海航财务信贷资产转让信托”,新一期继续发行的计划也戛然而止。此外,包括民生、华夏银行在内的多家股份制银行以及信托公司也都开始控制与海航的合作。

      为何面对涉及海航的信托产品,银行业开始集体避让?答案或许源自海航的运转模式。

     “先扩张,再通过上市公司的股权质押进行融资同时腾挪上市公司资金,再进一步扩张。这就是海航独特的‘高负债率’运转模式。”一位方正证券交通运输行业分析师对记者透露了业内公认的海航集团扩张之路。通过这种模式,让海航集团从1993年的1000万元起家,成长为现在总资产接近2665亿元,管理资产1545亿元,实际控制总资产4200亿元的庞大资产帝国。

      但记者了解到,从2009年开始,海航系就只能频繁通过信托渠道获取巨额融资以继续支撑其扩张之路。3年来海航系至少与16家公司合作发行了49款集合信托计划,涉资137.63亿元,此外还有大量的单一信托计划无法统计。可与之对应的,却是海航并不亮丽的业绩。

      随着经营规模的逐步扩大,海南航空的负债规模也一直在水涨船高。截至去年三季度,海南航空的总资产规模为769.09亿元,负债总额为625.29亿元,资产负债率已高达81.30%。而据海南航空一季报披露,今年一季度公司毛利率仅为18.76%,同比下降3.45%。航油价格的同比大幅上涨以及货运业务的持续低迷,让海南航空在资金链上越发捉襟见肘。相比其他航空公司,海南航空更像是一家高负债运作的投资平台,这也进一步加重了金融机构的谨慎情绪。

      身负重担不忘扩张

      面对外部越来越严峻的融资形式,内部职工成了海航集团融资的重要来源。海航集团早在数年前就开始在集团封闭的产业和金融链条内,利用信托财务杠杆,完成一个个项目的融资和运作。以2009年为例,集团就向员工内部发行了“广州中央海航酒店集合资金信托计划”,信托的受托人渤海信托,也是海航集团旗下的子公司。类似这样的信托计划,海航集团内部年年都会推出,预期年收益率高于一般水平,被当做“福利”向员工推广。

     那么,越发越多的信托产品是否真的是员工的“福利”呢?记者调查发现,虽然艰难获取的信托资金对海航集团扩大经营规模提供了支持,但同时也为公司带来了高额的贷款利息负担。

     仅2010年度,海航集团全年的利息支出就高达22.29亿元,净利润却只有30.14亿元。到了2011年的前三季度,利息的支出达到20.11亿元,而净利润仅22.77亿元,利息支出几乎和净利润持平。也就是说,员工创造的净利润已经被融资所需的利息蚕食殆尽。

      尽管融资所带来的负担日趋明显,但海航集团并购扩张的脚步却从未停下。仅从2011年下半年来看,海航集团就先以4.316亿欧元竞购西班牙NH Hotel酒店,然后斥资10.5亿美元收购通用电气(GE)旗下的集装箱租赁公司。连续的大手笔并购让海航集团成为了当时全球并购业务中受关注度最高的航空公司之一。

      为了缓解资金压力,2012年年初海航集团发布定向增发公告,将向不超过10名特定对象发行不超过191000万股股票,募集资金总额不超过80亿元,其中用于偿还银行贷款的金额约为60.84亿元,募集资金的偿债比率超过75%。而这份公告的刊出,也再次将海航集团资金链出现危机的困境表露无遗。

     为何海航集团在资金链如此吃紧的情况下仍然要坚持不断扩张?对此,共赢经济所所长马国书对法治周末记者表示,并购已经成为海航集团的一种生存模式,资金越不宽裕,越需要通过频繁的交易来运转。这也是海航集团因债务被围追堵截时,还大举并购的原因所在。

      而这种循环并购模式也并非无懈可击。为了持续的进行并购扩张,海航集团不得不将自身资产不断质押出去以换取融资。截至2010年年末,大新华航空有限公司所持的海南航空17.16亿股中的16.06亿股已经被质押,质押比例为93.6%。而海航集团在西安民生、易食股份、绿景地产的股权则100%被质押。海航置业有限公司拥有的酒店控股权也全部质押给了中国建设银行股份有限公司广州天河支行。而2011年,在海航集团控制的上市公司渤海租赁、西安民生和九龙山中,海航集团旗下的海航资本控股有限公司、海航商业控股有限公司等四家公司又累计进行了11次股权质押,质押总股份数达到了7.9亿股,按照当时股价计算,上述被抵押的股份市值合计达到了60.37亿元。

      “能用来抵押、质押、担保的资产差不多全用上了,至于真实的负债状况,已在复杂的资本运作遮蔽下,变得越来越难看清楚,所以风险就更加不好把控。”上述信托业内人士对记者如是说。

     马国书提醒记者,这种收购扩张的运营模式需要很大的现金流支撑,而海航集团旗下公司盈利受经济周期影响很大,不像公用事业能产生稳定的现金流。因此,一旦银行信贷收紧不放贷,那么只要很小的环节出现问题,整个公司就会出现诸如资金链断裂的大问题。

     分流债务建资本血库

      对海航集团来说,融资“开源”并不能完全缓解其资金压力,于是“节流”也成了必备的手段之一。只是海航集团的节流方式,治标不治本。

     作为海航集团三大支柱产业之一,大新华物流自2011年起就因为拖欠船舶租赁费而遭到了全球范围内多家公司的追讨。对此,海航集团董事长陈锋和执行总裁李先华均解释说,大新华物流实际欠款不到5000万美元,而应收账款超过7亿元人民币。

      这一说法看似合理。但据公开数据显示,2011年大新华物流总资产630亿元,总负债411.6亿元,其中流动负债高达304亿元,1年内到期的金融机构负债本息之和高达83亿元。而反差明显的是,这家公司2011年全年净利润不到4.5亿元。以低利润的物流公司承担高额负债的“节流”手段还能维持多久,实属未知数。

      事实上,大新华物流更像是海航集团的信托先锋。在2008年至2011年这不足3年的时间里,大新华物流筹集的信托贷款多达20项,融资规模达到数百亿元。这也是大新华物流总资产从最初的18.76亿元飞速攀升至630亿元的主要因素之一。“贷款—负债—扩张—再贷款”的海航经典扩张模式在大新华物流的身上表露无遗,而大新华物流“节流”的高额债务又能成为海航集团资金吃紧时的“资本血库”,通过内部资产置换互相缓解资金压力。

     在大新华物流密集发布的信托计划中,记者还发现,除部分资金用于指定经营项目以外,大部分资金用途为补充大新华物流的流动资金,这种信托模式在业内往往被称做“过桥贷款”。民生证券分析师李锋告诉记者,对于房地产、采矿业等高杠杆、高收益行业来说,采用信托方式筹措“过桥贷款”已属常态,但物流企业如此密集的筹措信托资金的情况并不多见。

      据李锋透露,信托贷款的融资成本往往在9%以上。但以大新华物流2010年财务数据来看,其营业收入250亿,净利润3.5亿,利润率仅为1.6%。其经营利润率显然难以弥补如此高的财务成本。“不排除利润率较低企业有借新债还旧债的可能。由于信托融资的特点是刚性兑付,到期必须偿还,如果发生违约,后期再融资将变得非常困难。”李锋表示。

      对于大新华物流偿付能力的担忧似乎已经变为现实。今年3月,香港上市公司泰山石化发出公告称,该公司与大新华物流的一笔价值9.72亿元人民币的出售交易的应收账款仍未收到。而公告中所称未收到的账款,正是2010年12月泰山石化以18.6亿元的价格,向大新华物流出售泉州船舶工业有限公司95%股份的交易。

      面对这种将高额负债分担至低盈利能力企业的“节流”模式,马国书认为必须引起投资者的警惕。因为这种模式中的企业往往能在短时间之内规模得到大幅度提升,让发展速度“看起来很美”。但事实上,这种“海航式扩张”的企业存在一个共同的危机,就是“大而不强”,缺乏清晰的产业链盈利模式。如果不能把附属企业都在每条产业链上做到业绩领先,把收购来的资产逐步打造成优质资产,为集团公司贡献利润现金流,那么一味的并购扩张只会让偿付隐患日趋严重。

      资金链上走钢丝

      大新华物流的危机似乎并没有被海航集团放在心上。

      在东进西拓的激进式扩张并购过程中,海航集团深谙资本运作的黄金法则。“缺的是资产不是钱,有资产就有了融资渠道,也就有了偿付能力的保证。因此,海航才如此热衷于快速融资与并购。”李锋对记者分析道。

      但也有分析人士对海航的快速并购策略表示怀疑,认为其快速的扩张并购会造成资金长期紧缺,近日多款信托产品被叫停的遭遇无疑更加剧了海航集团方面的压力。

      面对此种质疑,中投高级顾问高博轩表示,除了以并购获取新的资产,再利用新的资产融资、发行信托产品获取更多的并购资金之外,海航集团内部还存在许多如大新华物流“节流”债务一般“互补式”的资金链,通过资产置换进行子母公司之间的资金转换,从而筹集并购资金。

      以北京科航大厦项目为例,2004年及2005年,海航集团下属海南航空及西安民生投入6亿多元参与前期建设,然后分别于2007年底和2008年将工程以成本价转让给海航集团。而到了2008年12月,海南航空又以17.28亿元的价格向集团收购了科航大厦95%的股权。这使得作为上市公司的海南航空因此于2008年曝出14.24亿元巨亏,而海航集团业绩则从巨亏转为盈利9699万元,并得以在随后发行28亿元公司债,拯救了因旗下大新华航空上市失败而濒临断裂的资金链。

      事实上,大肆融资与并购只不过是海航集团资本运作的直接手段之一。海航集团收购的各领域之间看似联系不大,但是如果把这些并购的领域集中到一起,就会发现这其中的关系错综复杂,并且紧密相连。“就像海航集团旗下的地产业务和航空业务就是互相促进的,机场可以养地,海航集团大量购买机场附近的土地也就是豪赌其资产升值。而大量土地资产储备,反过来又可以成为海航集团资本运作和支撑上市公司业绩的基石。”李锋告诉记者。

      “海航模式最大的吸引力在于,不断用20%的资本去控制别人100%的资产,然后进行托管经营,以100%的资产向银行或信托公司进行质押贷款,资金越滚越大,等到一次资产泡沫最大时就出手,把以前所有的窟窿都补回来。但一旦出现资金链断裂,则可能面临整个体系的崩塌。”这是业内人士对海航集团快速扩张的评价。在“10个酒瓶8个盖”的游戏之中,几乎无需经营便可轻易地获取高额资产增值溢价,这种模式让海航集团尝到了甜头,并一发不可收拾。

     对此,马国书认为,涉猎多产业领域的控股型集团企业并非没有成功的可能,但必须站在公司治理专业角度,停止收购游戏的继续,梳理好自身的产业链盈利模式,一面好好经营主业,另外一方面把旗下各类资产进行分类,拆解,加快速度卖给那些需要的人或企业,逐步提升每股净资产,才能大幅度降低资产负债率。否则,财务压力迟早会压垮脆弱的资金链。

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shr717@sina.cim

国家对海航系抽逃注册资本的查处或许是海航泡沫破灭的命门,当然也是它无情践踏小股东利益的结果,尤其是海航新金融,海航易生控股自2012年后疯狂收购小公司,然后通过虚假出资方式通过银行来借贷。之后将公司注销,来损害小股东利益。抽逃注册资本将是海航系灭亡的多米诺骨牌效应的开始。因为那样,国家不再信任啊,股民不再信任它,券商和机构更加不再信任他,而2012年下半年几十个亿的银行贷款将是一笔无法完成的死账。各家银行要小心了》》》》》》》》》》》

2012-08-27
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shr717@sina.cim

国家对海航系抽逃注册资本的查处或许是海航泡沫破灭的命门,当然也是它无情践踏小股东利益的结果,尤其是海航新金融,海航易生控股自2012年后疯狂收购小公司,然后通过虚假出资方式通过银行来借贷。之后将公司注销,来损害小股东利益。抽逃注册资本将是海航系灭亡的多米诺骨牌效应的开始。因为那样,国家不再信任啊,股民不再信任它,券商和机构更加不再信任他,而2012年下半年几十个亿的银行贷款将是一笔无法完成的死账。各家银行要小心了》》》》》》》》》》》

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