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国航盈利200亿元?

民航之翼 民航之翼 一嘉之语 2022-03-07 10:04:30

油价和汇率对航空公司业绩影响非常关键。

最近,某券商推出《假如“王者归来”,中国国航高峰业绩能否实现200亿+利润?》的研究报告,令人咂舌。

翼哥不禁纳闷,券商难道都是靠想象写研究报告的吗?

这篇报告的逻辑来自于:

前段时间航空股表现强势背后,究竟驱动力是什么?

并得出结论:远期利润弹性足够大,方可推动航空股行情。

所以他们提出假设:本轮复苏周期实现,那么高点利润会达到多少?

并以中国国航为例,假如“王者归来”,能否实现200亿+利润的高峰业绩,依照航空股历史估值水平,如果给予10-15倍PE,市值可达2000-3000亿,较当前有足够大的空间吸引力。

所以本文从三个方面论证国航利润可实现200亿。

一、假设单机利润回到2010年,则简单测算可达200亿+利润

文章认为:统计2009年以来,以国航为例,单机扣汇利润高点为2010年的3388万元,其次为2009、2015年均达到2000万左右,而2011-19年平均单机利润为1200万左右。

中国国航2021年末机队规模746架,剔除公务机及支线飞机ARJ21后运营734架机队,以此简单测算,假设单机扣汇利润实现3000万+,则对应扣汇净利预期将超过200亿。

这就好比让博尔特跑1000米,并且这样测算博尔特的成绩:

以其打破世界纪录的9.58秒的100米成绩测算,1000米大概为96秒。

也就说,博尔特跑1000米,肯定能跑进两分钟以内。

其实如果再在民航业从事研究分析的人士就会明白文章的谬误之处:

一是这些年来,大型航空公司的单机利润一直是在持续下滑的。

二是大型航空公司的边际效益是递减的。

这主要是受高收益市场有限,市场竞争加剧,以及管理幅度加大带来的边际效益递减。

文章也对上市公司历年单机利润进行测算。

以历史最高点的单机利润测算未来两三年内,岂不是笑话。

实际上业绩表现最好的春秋航空,历史上也未达到过3000万元的单机利润。

二、中枢利润+价格弹性:亦有机会冲击200亿

文章对一般情况下的利润进行了分析。

中枢利润测算:以2011-2019年单机扣汇净利均值(约1200万),依照734架机队规模,国航利润将超过80亿。

价格弹性贡献测算:若考虑此前报告测算当国航TOP20航线折扣率均达到80%状态下,增厚利润亦超过百亿,加上其他航线的或有增量贡献,同样将有机会冲击200亿利润体量。

在2018年客运量基础、折扣率50-60%情形下,合计收入达到287亿,相当于国航2019年国内客运收入的35%,若提价10%,对应可增加29亿收入,对应超过20亿利润;

而一旦供需紧张,折扣率提升至80%,对应TOP20航线收入将达到429亿,增加142亿收入,对应超过百亿利润增厚。

实际上一般情况下,国航的利润来源也是掌控力比较强、占比比较高的航线,即TOP20航线。

但券商认为不行,你除了要贡献80亿元利润,你还应该提价。

你以前票价打了五折、六折,未来打八折,利润全来了。

问题一是国航以前票价水平在全行业是最高的,没有打五折。

未来也不可能打八折,难道没有竞争对手吗?

在民航业干过的,尤其是销售、财务干过的,就会明白航空公司前20的航线,8折的票价是一个多么恐怖的存在。

但是券商分析师说可以。

并且由此认为,前述两种测算方式下,预计假如行业理想复苏,航空龙头王者归来,有概率实现200亿+利润的高峰业绩。

需要说明的是,尽管我们预计本轮高峰业绩或超以往,但从时间上,预期2023年方有概率率先实现单季度新高的盈利水平。

人家还保守一点呢,国航在2023年才能实现200亿的利润呢。

三、核心要素:价格弹性能否实现

当然文章也意识到上述测算的最大漏洞,就是能否涨价?

所以提出核心要素在于价格弹性,那么价格弹性是否能实现?

文章认为:

一是政策允许框架内,航空公司具备更强的自主调节能力。

因为民航局、国家发改委放开票价管制,航空公司可以自主提价。

翼哥认为,当前民航面临的问题是票价过低、折扣过大的问题,而非能否提价的问题。

二是对比海外航司、国内高铁票价,国内民航票价仍有空间

全球比较来看,国内航空公司与国外顶尖航司的票价差距仍较为明显。对比2019年各航司客公里收益,国内三大航均值为0.506元,其中国航最高为0.534元。

全日空换算为人民币0.858元/公里,超过三大航平均水平近70%。

美国的达美航空、美联航、美国航空客公里收益均超过0.7元,超出三大航均值的43%。

欧洲航司中,汉莎最高,为0.734元/客公里,英航0.608元/客公里,法荷航0.586元/客公里,均值为0.643元,超出三大航均值27%。

翼哥认为,不比收入,只比票价,都是耍流氓。

欧美日票价高是有消费基础,收入基础的。

三是价格弹性的程度最终是供需决定的。

说实话,上面讲得没有一条靠谱,就这一条观点是对的。

文章认为:行业供给历经20-21连续两年的低增长,我们通过飞机资产硬约束各环节的测算发现后续大幅降速已成定局。

  • 最低增速:23年相比19年增长11%;
  • 最高增速:23年相比19年增长21.5%;
  • 中性增速:23年相比19年增长14.3%。

相比2014-18年平均9.8%增速大幅度放缓。即便考虑飞机利用率提升至历史最高的9.6h,全行业运力引进增速大幅放缓已成定局。

翼哥也认可运力增速的放缓。

不过对于需求,文章认为若以2019-23年复合增速5-6%,则23年相较于19年的旅客人数增速为22%-26%,超过前述供给增速的区间判断。

也就是说,2023年也就是明年要比2019年增长1.5亿人次,比今年增长2.5亿人次左右。

并给出投资建议:

一是持续看好本轮行业复苏核心逻辑:供需紧张+票价弹性推动利润预期。

二是在主逻辑预期弹性空间大,市场对油价和汇率的影响亦会相对“搁置”。

翼哥认为:

一是近两年内,民航业供需紧张只是天方夜谭。

二是油价和汇率对航空公司业绩影响非常关键。

如果快120美元的油价对民航业影响还不算大,真不知道还有哪项成本对民航业冲击更大的。

看了整篇报告,只能说证券分析师离民航业太远。

也许他们目的就是关着门编故事罢了。

至于懂不懂民航业也无所谓!

民航之翼
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评论

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豆汁儿咖啡 老王

认同文章的分析逻辑。

用博尔特百米速度硬推千米成绩是不科学的。

中国民航过去发展所依赖的发展逻辑,到今天已经还依然完全适用?人—货—场,从1980年代到今天,各个因素发生的变化,对于相对保守的民航业一定会有冲击,比如高铁,比如互联网渠道,比如人群需求变化,比如民航员工从业意愿等等。

但是,从民航大国向民航强国升级是必须完成的任务,只有怎么做而没有做不做。

正如前辈马国华和范卫东大哥最近提到的民航产业链条的,上下游的整体质量提升,包括国产大飞机的坚持不懈,才是这条路上必须攀登的山峰。

2022-03-07
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