前瞻当前特殊形势下的酒店资产重组

本文作者系 北京龙藏天下投资管理公司董事长  赵祥龙  

据报道，近期有9家央企有意收购重组11家出现危机的房地产企业的酒店资产，但交易达成面临挑战。中国酒店业这一次重组将深远影响行业的未来。

岁月流逝，四季轮转，我们总是在不经意间忽视一个坚硬的现实：事物的周期在左右和限制着我们的当下和未来，尽管我们不能确定周期到来的具体方式，但或许我们可以从先人通过观察野果的状态来知晓猎杀季节的到来中得到些许启示……

根据仲量联行发布的《2021年全球酒店投资展望》研究报告，预测2022年整个亚太地区的酒店投资规模大致在90亿美元，而中国市场约达到20亿美元的规模。目前由于中国房地产监管政策的变化，导致一系列的中国酒店投资业主（房地产企业）面临流动性风险，出售资产以解决流动性问题成为一种现实而有效的“缩表”手段（资产负债表缩小），而疫情导致的满是赤字和亏损的财务报表让投资人心生畏惧，犹豫不决。

央企动作频繁，交易难成事出有因

笔者注意到，自2022年1月以来，根据多家财经媒体报道，陆陆续续有9家央企有意收购重组11家出现危机的房地产企业的酒店资产。如保利、华侨城、招商蛇口、华润、中粮、五矿地产、中建、金茂、中国绿发分别在收购绿地控股、融创中国、世茂集团、中梁控股、荣盛发展、奥园、阳光城、融信中国、佳兆业、广州富力、中南建设等集团的酒店。时至发稿时止，尚未有确认的交易发生。

笔者认为造成这一现象的原因可能在于：一方面，酒店资产价格存在巨大的分歧；也就是如果业主出售酒店资产依然不能解决自身的流动性问题，那么为什么要出售资产？而对买家来说，接住空中掉下的刀子本身就存在风险。中国酒店市场属于新兴市场，其周期的频率和幅度尚缺乏严谨的数字论证，尽管我们知道它存在周期，但对这个周期的波动特点却知之甚少。某种意义上，中国酒店业需要重新认知中国酒店产业的发展周期。

另一方面，中国酒店资产的集中度是高度分散的。即便中国最大的酒店业主也仅仅掌握不到50亿美元的酒店资产，排名前十的酒店业主的资产累计不超过350家高星级酒店（中国目前的五星级酒店是854家），所以酒店资产提高集中度是一个必然的过程，尽管这是一个酒店资产组合管理的过程，但是却可以在规模化营运、风险管理以及协同效应方面发挥重要作用。那么中国需要一个什么样的酒店资产组合呢？

历史烟云中的经典案例给予启迪

放宽我们的视野，回顾全球酒店业的发展历史，我们会发现：在经济周期不断更新迭代的进程中，那些不变的东西可能才是我们需要认真思考和汲取的经验。

1. 专业化导向的重组

2005年，圣达特酒店集团（Cendant）受制于“911”之后的全球旅游业低迷和不景气，引入战略投资者重组，被分拆为酒店（温德姆酒店集团）、租车（安飞士）、旅游分销（分时度假及旅游目的地营销）以及房地产业（经纪）四个上市公司。该项重组的思路是专业化，通过专业化的归集，使得拆分的四个集团分别成为全球最大的特许酒店经营商、最大的分时度假运营商、全球第二的租车公司和全球排名前三的房地产经纪服务商。最有趣的地方在于，四个上市公司的总市值高于引入战略投资者前的估值。

2. 规模化导向的重组

2015年，万豪酒店集团邀约收购喜达屋酒店集团：总价122亿美元，其中股票119亿美元，现金3.4亿美元，收购完成后的万豪在管理规模上超越了洲际酒店集团和希尔顿酒店集团，成为全球第一大酒店集团。在收购说明中，双方确认的交易价值之一就是节约管理费用和成本大致2亿美元，对比当期喜达屋酒店集团的年度利润4.89亿美元，这无疑是一个令人振奋的消息（万豪酒店集团当期利润是8.59亿美元），万豪亦即借助规模化经营，降低每间客房的管理成本分担（酒店系统综合成本节约）。

3. 风险管理导向的重组

2007年，黑石集团通过杠杆收购出资267亿美元将希尔顿集团私有化，投资金额共计约为64亿美元。经历了金融危机、营业下滑等冲突境况最终峰回路转，2013年12月，希尔顿IPO发行股票1.128亿股，黑石集团持有7.51亿股，约占总股本的76%，市值约为146亿美元。这无疑是一个跌宕起伏的交易。

黑石集团希望借鉴2006年重组拉昆塔酒店集团（La Quinta）的成功经验，做一笔大交易来完善自己在另类投资领域的资产组合，借此对冲过高的两房债券（指美国住房抵押贷款机构“房地美”（Freddie Mac）和“房利美”（Fannie Mae）发行的住房抵押债券）头寸（就是款项的意思），这种模式的原理在于，大量的两房债券因为抵押物资产混合所产生的抵押信用风险需要用实物资产的所有权来平衡，也就是信用违约导致的抵押品处理可以通过自有物业的所有权来穿透，这个策略使得黑石在金融危机发生的时候可以借助优质资产逐步恢复流动性，实现债务重组。

这笔交易的警示意义在于，一方面，大型金融控股集团在用大量抵押债券的同时，需要穿透拥有相应数量的优质物业所有权来控制杠杆，平滑市场周期带来的现金流风险冲击强度；另一方面，超强的资产管理能力是这次重组成功的第二个关键要素，黑石集团推动了希尔顿酒店集团的变革，使得希尔顿酒店集团管理酒店数量超过4080间（截止2013年），特许经营收入占比从60%提升到70%以上。就目前中国酒店和资本市场发展的情况看，中国尚无一家金融机构可以达到这样的资产管理水平。

4. 绝对收益重组（套利）

2013年3月1日，七天酒店集团完成私有化退市，以总价6.35亿美元回购股票完成纳斯达克退市，该笔交易的最大特点就是受制于当期中概股在美国资本市场估值较低，同时中国酒店市场面临中端酒店的一轮高速增长周期，估值水平在中国市场和美国市场严重倒挂，这时选择退市，然后重新选择市场窗口期进行重组上市会对于大股东（战略投资人）更加有利。事实证明，最后七天退市之后的主体铂涛酒店集团以总价超过100亿人民币出售（2020年9月18日完成第一步交易时的公告），暂不考虑2013年退市到2020年交易的7年时间内铂涛的酒店市场份额增长因素，七天资产价值的溢价就超过30%。

价值再发现，新一轮资产重组的关键点

综述以上历史和事实，在成熟资本市场，上市公司退市或者重组本身就是多方面利益博弈的结果，本质上是一个价值再发现的过程。那么在高速发展的新兴市场，应如何看待当前这一轮中国酒店资产的重组呢？笔者以为如下的视角可能是观察和预测的关键点。

1. 资本成本

本次中国酒店业的资产重组或者说救助过程是一个重资产重组过程，资本消耗叠加疫情的反复，会使得权益资本的损失压力巨大，同时杠杆的使用程度也同样受到国有资本预算管理的约束，这使得加权平均资本成本的计算和预期将成为预期重组的关键财务指标。

2. 政策导向的扩张

不久前发布的《2022年中央政府工作报告》指出，货币政策将承担经济复苏的辅助作用，依据政府赤字政策，通过转移支付支持经济的复苏和扩张，这使得国有资本的扩张政策存在一定的不确定性。央企作为市场主体，不大可能直接获得政府融资，这使得国有企业的资本预算管理政策会有新的调整，这个调整的指向同样是资产负债率的要求，也就是低效资产出表。

3. 金融机构的风险管理政策

在国有银行占据主体地位的中国金融领域，商业银行的资产处置政策将决定房企酒店资产的处置方向，如何计提贷款损失本身决定了银行该如何处理已经无法按时支付利息的抵押物，即酒店资产。换句话说，酒店资产对应债务的处置剥离方式是酒店资产重组对应债务重组的关键所在。

以上三个关键变量将决定这次中国酒店资产重组和集中的关键路径和可能的交易方式。诚如古人所言：大泽龙方蛰，中原鹿正肥。中国酒店业面临的这一次重组将深远影响中国酒店业的未来，也将在未来十年内决定中国酒店业的发展路径，历史再次见证，面对经济周期，那些不变的价值认知才是一个行业度过周期性波动的关键所在。