澳洲基金经理指旅程天下涉嫌作假

　　编者按：旅程天下控股集团（Universal Travel Group）是一家总部位于深圳的旅游预订公司，他们通过网络平台和呼叫中心向旅客提供机票、酒店和团队旅游产品的预订。这家成立于1998年，旗下拥有深圳市宇之路航空服务有限公司的旅程天下控股集团在深圳当地并不是广为人知的品牌。但是他们在专业人士的帮助下，于2006年6月2日仅仅花费了43.5万美元收购了美国一家名为Tam of Henderson（请点击此处浏览Tam of Henderson当时向美国SEC提交的报告），在场外交易议价市场(Over-the-Counter Bulletin Board,以下简称OTC)上市的公司，并在6月19日迅速更名为Universal Travel Group，股票代码也由TMHN改成了UTVG，7月12日该股票在OTC上市。至此，他们完成了与资本市场的初步接轨。

　　上市后的UTVG依靠对传统旅行社和酒店、机票、货运代理的迅速收购（详情请点击此处）以及所开发的号称是全球第一台商旅服务自助终端机--“蝶易行”，一度成为了OTC市场的宠儿，这使得他们于2009年5月28日转板至纽约证券交易所全美板块（NYSE Amex）上市，股票代码改为了UTA，接着又于2009年10月27日在纽约证交所正式挂牌交易,期间的2009年8月其市值更是一度达到3.2亿美元，超过了当期艺龙网的市值。该公司主席兼CEO蒋江萍女士于美国东部时间2009年6月30日上午9:30分，敲响了NYSE AMEX的开市钟（视频请点击此处），可谓是享尽了无尚的荣耀。

　　当然，这一切与UTA公布的优异业绩是密不可分的：该公司公布的2010年第一季度和第二季度的业绩报告中，其收入分别同比增长了68.5%和99.6%，远远超过了携程网在第一季度和第二季度分别取得的46%的收入增长。

　　但就是这样一家资本市场的明星，却被一位澳洲的基金经理John Hempton盯上了。他通过对UTA网站和呼叫中心预订过程的亲身体验，当然还有他的老本行--财务数字的深入分析，对UTA的经营模式和财务业绩提出了质疑。他的分析文章首先于9月15日发布了在他的公司博客上（编者：Blogspot网站在中国境内不能访问），其后国外的众多财经媒体也相继进行了转载。

　　环球旅讯的编辑对发布在BusinessInsider上的分析文章的部分内容进行了翻译，并引用了UTA网站发布的部分中文新闻链接，以供读者参考。关于此事件的其他中文媒体报道，请点击此处。

　　声明：本文观点仅代表作者本人而非环球旅讯的观点立场，环球旅讯不承担所表达之观点产生的任何责任。

　　旅程天下的背景

　　旅程天下集团（Universal Travel Group，纽约证券交易所上市代码：UTA，以下简称UTA）是通过对中国的一些小型的旅行代理和从事团队游业务的旅行社进行整合后形成的一家公司。这些公司作为股票投资来说并不是很有吸引力，但是其诱惑之处在于他们是像Priceline、Expedia和携程网一样的在线旅行社。

　　UTA的网站对该公司的业务做出了描述，我将该网站进行了拷屏复制，以下是拷屏页面：

 
　　我之所以引用这个页面，是因为在本文中我们需要不断地回来看看这里的描述和数字。在其网站的介绍上，UTA声称拥有“方便的在线支付”、“提供在170多个国家的30000多家酒店的产品”、“300多名客户服务人员提供7*24小时的服务”、“代理多家国内和国际航空公司的产品”、“来自于全球的IT专家，包括在客户关系管理系统、呼叫中心系统、订单处理系统、机票预订系统、服务质量监控系统等方面的专家。凭借5年多在电子商务方面的发展经验，他们将可以保证您的预订体验高效流畅。“

　　按照这一描述，这个网站应该提供一个标准的机票和酒店预订引擎。上面你看到的网站有点奇怪之处是他们并没有一个租车预订的频道，但是这只是一个小问题。（携程网也只是在网站首页有一个不起眼的租车预订链接，提供代驾租车服务，这对于一个外国人在中国旅行也是非常必要的）

　　下面我们来看看使用这个网站的体验

　　让我们预订一个从北京到宜昌的航班

　　通常我不会在测试一家在线旅行社的IT系统之前就去购买他们的股票，这或许是最好的办法。

　　很幸运，UTA有一个英文预订网站(http://en.cnutg.com/)。我试着去预订从北京到宜昌的单程航班，在80年代初我曾经多次在这一路途上乘坐火车。很快地，网站显示了三个航班选择，以下是显示结果：

 
　　结果还是很令人信服，和我在携程网上得到的结果是一样的，价格也是一模一样的。携程网做得好的地方是他们还会以清晰的标志告诉我其他旅行日期的价格选择，他们还为我提供了清晰的电话联系方式选择，包括Skype。

　　航班信息和价格还是让人信服的。但奇怪之处是，UTA的网站并没有解释价格的适用条件（无论是以弹出窗口还是其他的方式）。你没有办法知道是否可以退票，航班是否可以变更，相关的条件是什么。

　　当你尝试着在UTA的网站预订CA1823航班的机票时，事情变得有点让人不可思议。首先页面要求我输入身份信息，在护照或身份证选项中，我选择了护照，但输入了一个假的号码。然后页面提示我选择取票的方式：在公司自取、机场或送票上门。我选择了机场，然后页面给我提供了支付方式的选择：现金或信用卡。页面如下：

 
　　奇怪的事情又发生了：主要是他们希望我在机场取票的地址，深圳宝安国际机场B候机楼42号柜台。但是我预订的航班是从北京到宜昌的航班，我并没有说明我将到深圳去，深圳距离北京约1200英里，我确实没有办法去取票。对美国人来说，这好比是你从纽约飞往北卡罗来纳州的Greensboro，但是被要求在迈阿密机场取票。

　　我们在他们的中文网站上进行了同样的搜索，但是得到了同样令人吃惊的结果。

　　相比较来说，当我在携程网上订票时，他们会将我注册为会员，然后一个非常清晰的页面会提示我可以输入在中国或国外的地址及电话号码，以及付款方式的选择，包括信用卡和Paypal。携程网同时还有一个很显眼的弹出窗口，提示我机票的适用条件（例如，在什么情况下我可以变更航班）。

　　但是，为了说服我自己--我需要看看我是否可以在距离始发机场1200英里以外的机场使用取票服务，因此我选择了现金支付方式。当我点击了完成按钮后，显示的结果是以下自动产生的页面：

 
　　我将以上中文翻译成了英文，我发现了一套标准的错误代码，当我选择信用卡时，页面显示了同样的代码。在预订过程中，我没有被要求输入信用卡信息或提供一个到Paypal的链接。我是使用了谷歌浏览器复制这些拷屏，然后我又再次进行了复制，但是上面的错误信息拷屏我是使用了火狐浏览器进行复制。

　　看起来UTA的网站只是前端，完全没有后端—没有实际的预订功能，没有支付功能。

　　这家公司在其股票促销的演讲中说他们提供“方便的在线支付”，但是这里显示的是完全没有支付功能。现在并不难使用PayPal的功能，这种支付功能可以很快实现。

　　UTA的网站在中国使用怎么样？

　　到了这一步，我们在想，这家公司真的可以提供预订服务吗？一位朋友在Hanji也进行了同样的测试，他的结果有一个很重要的不同之处，最后页面提示可以提供给你一个电话号码，并进行预订的确认，并说一个服务代表将会致电给你。

　　而且，中文网站上的价格比英文要便宜2%。最后一点对我来说很关键，他们页面上有一个Skype的按钮，就像在携程网上一样。但是你不能在网上支付，这是为一家线下旅行社提供客户获得的方式。中文网站可以提供一些功能，但并不是“实时预订”和“方便的在线支付”。

　　备注：没有国际航班预订

　　这个网站还有一个奇怪之处—他们并不提供国际航班的预订。但是上面的网页说明UTA是很多国际航空公司的销售代理。

　　让我们再来看看酒店预订引擎

　　酒店—每个酒店都显示同样的蹩脚照片

　　我想得最多的业务就是酒店预订，因为我最好的朋友就在做酒店预订生意。如果一家中国的旅游公司在销售国外酒店的库存，他们一定是从其他公司那里获得库存。我想最好预订一家离家比较近的酒店，很幸运，UTA的网站有“国际酒店”的选择，我想预订一家悉尼的酒店，这样我可以知道UTA在销售谁的酒店库存。

　　以下是国际酒店的预订页面

 
　　我试着搜索下周五悉尼的酒店，但是UTA的网站在那天晚上并没有悉尼的酒店库存，我又试了其他入住日期，同样是没有结果。

　　我又试了纽约，同样是没有结果。

　　但是我看到了网站上在宣传纽约的St Giles The Tuscany酒店，于是我点击了链接。

　　页面显示的图片看起来像这家酒店（尽管图片有些模糊），但是“酒店描述”或“预订”的按钮并不能用，下面是拷屏的结果：

　　我想预订酒店，而且我已经到了正确的页面，但是“预订”按钮不能用。你是否曾经看到一个商店向你展示库存，但是不想让你购买？

　　更糟糕的是，我试了点击在页面左侧进行推广的那些酒店，但是每次显示的结果都是同样的照片，所有的酒店都是一样的。我知道很多商务酒店看起来都很像，但是照片全部都是一样的，这确实很荒唐，难怪照片上酒店的名字非常模糊。

　　我们又在中文网站上进行了同样的搜索，得到了同样的结果。举例来说，我们无法在试过的任何入住日期找到任何悉尼或纽约的酒店。
地图功能如何？

　　UTA的网站有一个地图的标签，这对于一个在线旅游预订公司来说是非常重要的功能，很多在旅途中的客人只会提前很短的时间进行预订。但是，UTA网站上的地图功能也不能用，它只显示了深圳及周边一个很小的区域，这对于选择宜昌的一个酒店来说没有任何用处。

　　更糟糕的是，UTA的网站在手机上的使用效果更差（当我在iPhone上使用他们的网站时，页面产生了两个错误代码，并提示我是否要忽略此错误信息）。这对于一个旅游网站来说是非常严重的事情，因为人们经常在路途中搜索信息。这对于一家中国的旅游网站来说更加糟糕，因为很多的中国人通过手机在使用互联网。

　　电话预订是否可以？

　　也许是UTA网站的一些功能不能用，但是我想或许可以通过电话预订。他们网站上有一个预订电话400 888 9966，我使用Google Voice的服务致电，这看起来像是我从中国国内打电话。我按照提示音，按6选择英文服务，然后我听到的就是没完没了的中文菜单选择。我随便按了一个按钮，然后听到的就是音乐，我就这样一直等了30分钟。

　　我想或许我应该找一个讲中文的人来测试下，我找到了朋友帮忙。在试了很多次后，他发现电话那头有一个服务人员接起了电话，你可以通过电话预订国内和国际机票。UTA的网站上有一个国际航班的预订按钮，当你到了预订页面后，提示信息告诉你将有人打电话给你。你一定会想这家公司是虚构的，他们确实有服务人员在提供服务，但是这并不是一家提供“在线预订机票和酒店”的在线旅行社。他们是一家传统的依靠电话服务的旅行社，这正是Priceline和携程之类的在线旅行社所挑战的公司。

　　接电话的人讲广东话，这家公司所宣称的是提供全国范围的服务，但是我的朋友希望讲普通话。当他开始讲普通话时，接电话的人也随之开始讲普通话。如果是一家提供全国服务的公司，接电话的人应该开始就讲普通话。

　　到了这个时候，我已经对这家公司充满了好奇。我进一步探索他们的网站，发现了他们网站的测试版。以下是拷屏的结果：

 
　　页面右下角的版权日期2009年说明这个网站是在不久前做的，页面看起来很粗糙，功能也不能用，最后的预订流程不知道去了哪里，英文的按钮也不能用。

　　客户服务在哪里？

　　UTA宣称他们的IT专家擅长于客户关系管理系统，但是我在他们的网站上完全看不出这点。举例来说，在他们网站首页的右上角有四个选项，分别是“登录”、“注册”、“订单管理”和“我的账户”，但是点击他们最后的结果是到了同一个页面，完全没有任何区别。但是当你登录后，却找不到“订单管理”，这是因为他们完全无法接受预订。更加扎眼的是，页面上居然没有“忘记密码”的选项，页面上的cookies不能记录你的ID，而记住客户的ID号码对于得到回头客来说是非常关键的。

　　我做旅游生意的朋友说，回头客对于做旅游预订业务的盈利是非常重要的，因为客户获得成本越来越高。在旅游业中的关键词价格非常高，Google或者是百度就是靠此赚了很多钱。这家公司甚至没有把保留客户的基本手段做好。

　　但是我想让大家再看看这家公司对自己的描述,他们是这样描述其IT队伍的：“来自于全球的IT专家，包括在客户关系管理系统、呼叫中心系统、订单处理系统、机票预订系统、服务质量监控系统等方面的专家。凭借5年多在电子商务方面的发展经验，他们将可以保证您的预订体验高效流畅。“

　　他们的网站不能用—实际上是人来提供服务

　　我们发现在这家公司的任何网站上都不能进行旅行预订。

　　 UTA网站的投资者关系页面上，这家公司的核心业务—机票预订在2007年底有248名员工，至少现在的人员应该更多。我选择248作为最低的数字，下面是网站的拷屏：

 
　　上面照片里，坐在中间的人是他们的创始人和CEO蒋江萍女士。上面的文字说明UTA与所有的国内航空公司和30多家国际航空公司有销售代理协议。

　　按照他们股票促销的宣传所说，UTA是中国国内航空业中发展最快的机票代理。

　　UTA的股票在纽约证交所上市！

　　纽约证交所也许是蓝筹股最后的堡垒。他们是否将守护UTA？或者是进行调查？

　　如果这家公司的股票是在场外交易粉单市场（Pink Sheets）或者NYSE AMEX交易，或许我不会感到奇怪。但是纽约证交所就不同了,他们有非常高的标准。截止目前，美国证券委员会也只是被迫将一家公司摘牌，那就是进行欺诈的安然公司。

　　纽约证交所还是很自信的。UTA也接受了资本市场的最高荣誉之一，他们敲响了NYSE AMEX的开市钟。

　　让我们看看这家公司的数字

　　按照我的估算，对这家公司都不需要去看他们的财务报告，你仅仅是从他们的网站上就可以琢磨出点东西来。但是，作为一个分析师，我还是打算去看看他们的财务数字。

　　首先来看看他们截止到2009年12月31日的10K报表，是按照业务种类来区分的。

 
　　你可以看到这家公司的股票为什么依赖于其机票和酒店预订业务。机票业务的毛利率为84%，酒店业务为67%，旅游业务为13%。

　　我对于他们的成本数字有些担忧。看看酒店和机票业务的服务成本，机票业务的服务成本约270万美元，这项业务在全国范围内提供7*24小时的服务，在50个城市提供送票服务，有一个IT团队提供支持。

　　很幸运，这家公司提供了按照业务统计的成本分配数据：

 
　　其IT和CRM专家团队的成本非常便宜，其核心的机票业务公司（深圳宇之路）的网站维护成本只有约44000美元，其酒店业务（上海蓝豹旅游服务有限公司）的网站维护成本没有列出。

　　这和我对他们网站的发现基本一致。他们的网站并不能用，没有预订系统，没有支付系统，英文网站没有国际航班预订按钮，没有租车的按钮，国际酒店预订页面上的所有照片都是一样的。

　　这家公司并不完全是虚构的，他们曾经有旅行自助预订设备，以及一个完全是线下操作的旅行社。

　　这家公司声称他们的核心机票业务在深圳宇之路的员工总数是248人（截止2007年底），但是随着收购和业务增长，这个数字也在增长。他们声称员工成本是438000美元，以248人计的话，每人每年的成本是1800美元。正常情况下这项业务应该包括一些IT员工以及其他一些工资要高于平均数的员工。但是深圳的最低工资水平是每月1100元人民币或者162美元，也就是每年1940美元。这家公司说他们在300多名员工在呼叫中心工作，我猜其中一些或许是兼职，并且高于平均工资的员工很少。无论如何，或者他们没这么多人，或者这些员工的工资很低，或者是他们的会计方法出了错误。

　　总的工资数只有50万美元，但是这家公司声称在全球都有IT员工，以及一个300坐席的呼叫中心和200多名专业员工。

　　这家公司的通讯费用每年只有75000美元。他们的股票宣传资料上说在呼叫中心有300名员工，这些呼叫中心或许是全世界最便宜的。

　　但是我要将这家公司的工资账单与最低工资做对比。通过Google搜索到的结果显示深圳的销售经理按照中国的标准来说工资是很高的。这里有一篇2007年的文章说深圳销售经理的平均工资是4万美元。从2007年开始，还有工资的上浮。深圳的平均工资大约是最低工资的4倍。看起来300名呼叫中心员工的工资低于深圳最低工资还能在这里工作是不太可能的。但是我要指出数据的不一致性，我不能确认其10K报表中的数字或者是300名呼叫中心员工的宣传是不是正确的。

　　呵呵，我这里使用的还是2007年的员工数目。他们的10K报表中对员工信息有这样的披露：

　　员工

　　目前，包括管理人员，我们有将近780名全职员工，包括80名管理人员、200名营销人员和在三个呼叫中心工作的500名员工。我们的员工都不是工会成员，我们与员工的关系非常和谐。我们按照中国法律为所有员工提供社会保障和医疗保险。

　　全部的员工和工资成本只有50万美元多点，也就是每名员工每年的收入低于700美元，而且还要提供社会保障和医疗保险。（我想我已经不需要先计算管理人员的工资成本，再计算出非管理人员的工资成本。）

　　从业务的角度来看这些成本

　　我想从业务的角度来看这些成本。在他们的报表中几乎没有客户获得成本的数字。在旅游业中，获得客户的成本非常昂贵。与旅游相关的点击费用在Google上是最贵的，我想在百度上也是同样。确实，在一个非常微利的行业中，如果你非常积极地获得更多的客户，你的收入可以很漂亮地增长，但是最终你的利润是负的。只有当客户再回来预订更多的机票和酒店产品，你才不需要向Google支付额外的点击费用，这样你才可以赚钱。而这家公司—至少在他们的报表中，业绩像野草一样增长，但是客户获得成本却是零，而且他们的网站完全不能用。

　　这家公司的股票一钱不值吗？

　　通过这些分析，我们可以很清楚知道拥有他们的股票的主要理由都是靠不住的。他们的在线预订引擎不能用，超高的利润率（机票业务居然高达84%）也是令人怀疑的。

　　这家公司声称从旅游业务中所取得的利润也是同样可疑的。

　　这家公司在其最近的资产负债表中声称他们有4300万美元的现金和将近2000万美元的应收款。如果他们的机票和酒店业务让人怀疑，那么这些利润产生的现金也是让人怀疑的。

　　除非这家公司通过四大会计师事务所之一的审计，至少现在你可以质疑他们的资产负债表。他们最近刚刚聘用了一家新的会计师事务所。这里我引用了9月2日发布的新闻：公司董事会在经咨询审计委员会之后，任命Goldman Kurland Mohidin ("GKM")为公司独立审计师，替任Acquavella, Chiarelli, Shuster, Berkower & Co., LLP，该任命从2010年9月1日起生效。

　　我不知道GKM是谁，但是如果读者们能说出UTA的其他三家审计师公司的名字来，我将会非常激动。不管怎样，我认为GKM接受的都是一个超出一般风险的审计任务。他们要做的第一件事情—确认4300万美元是否存在。

　　编者：GKM已经于2010年9月30日辞任，旅程天下于10月5日宣布任命Windes & McClaughry会计事务所("Windes") 取代Goldman Kurland Mohidin ("GKM")作为公司独立审计公司，任命自2010年9月30日生效。 

　　这家公司的行为是否看起来像是有4300万美元的现金？

　　这家公司的行为看起来不像是拥有4300万美元的现金。他们有一项很实在的业务—1523台自助预订设备，这曾经出现在他们公司的宣传中。我认为至少这是一项真实的预订业务，没有电脑或电话的人可以使用触摸屏在线预订旅行产品。我没有见过这些自助设备，但是曾经和见过的一些人谈过。UTA最近将这项业务以4030万人民币出售，约折合500多万美元。他们说在未来的两年内仍将从这些自助设备中获得旅游相关的收入。但是这些自助设备是这家公司的业务根基，看起来他们应该不会出售，尤其是财务报表显示他们拥有大把的现金。

　　他们并没有宣布出售这些自助设备是盈利还是亏损，但是我认识的人在去年曾经被这家公司告知这些自助设备的成本是每台6000美元。如果这样的话，他们的出售是发生了很大的亏损。这实在不像是一家手握大笔现金的公司的作为。

　　UTA一直在收购其他公司，但是其他公司的网站，包括http://www.cba-hotel.com/到了支付页面时都产生了相似的错误提示，而且它对不同的浏览器很敏感。如果你使用火狐或者微软的IE，最后的页面都令人费解-都是不能认出来的中文。（我依靠我的中国朋友告诉我这些，我不能辩解这些令人费解的中文）。

　　CBA-hotels.com网站确实有一个忘记密码的选项，他们会将密码发到你的手机上。

　　其他人对这个网站有不同的印象。一家股票经纪公司(Emissary Capital)的报告对这个网站进行了这样的描述：

　　在2007年8月8日，UTA收购了上海蓝豹旅游服务有限公司。这家公司的中央实时预订系统通过互联网和手机短信为消费者和其他旅游相关的业务提供酒店预订服务。这家公司拥有和管理名为“中国订房联盟”的网站http://www.cba-hotel.com，其网站每天的访问者超过20万人次。他们对中国的20多万家酒店、5000家订房中心、8000家旅行社和旅游公司开放。这家公司的网站在2006年每天有20万名用户访问，产生了大约50万个酒店预订。

　　也许Emissary的分析师对这个网站有不同的体验，他们采取了现金支付。

　　这家公司有多少是真的？

　　是的，这里有不是虚构的东西存在。我们可以说，这家公司确实在做旅游业务，只是他们的旅游业务的利润要高于其他旅游业的报告。

　　这里确实有一家通过电话服务的旅行代理存在，但是并不是一家提供全国服务的公司。（他们的电话以广东话应答）。

　　与Priceline的关系

　　这家公司在电话会议中说他们与Priceline建立了合作关系，他们说Priceline借此加强了在中国的竞争优势，通过这一合作关系，8000家酒店将通过UTA网站销售。但是我们没发现。

　　我鼓励读者们去试试他们的网站，看看你们能得到什么更好的结果。如果你在中国旅游，而且你想使用他们的服务，我很高兴听到你的反馈。

　　John Hempton

　　备注：当我们发现一些这样的事情，我们喜欢拍摄视频，我们确实这样做了，并发布在了Youtube “Beware the Jabberwock my son”.（编者：非常抱歉，Youtube的网站在中国不能访问）