携程、艺龙资本之路通向何方？

　　【环球旅讯】（评论员 鲸涛）这是个打群架的年代，作为富二代不是罪恶，选择站在巨人肩膀上是为了看得更远，结合资本力量是为了倍速成长。随着中国GDP提升带动旅游业提升，VC / PE密集投资在线旅游业，分析已在美国上市募资的携程、艺龙资本上的举措格外有意义。在资本的角度，艺龙是先行者，Expedia与腾讯的支持，让它有本钱将一切大胆战略付诸实践，让后进者羡慕忌妒恨。过去携程倾向于以霸主的心态单打独斗，今年氛围似乎有了转变，是否多年的积累，能让携程以资本力量带来一番新的跨越？

　　开放几何？

　　艺龙早已妙用资本之道，依据年报，目前Expedia与腾讯共持股艺龙82%（Expedia 66%、腾讯16%），凭借这些干爹的入股资金，艺龙得以完善资源布局；特别在去年九月与Expedia签订新协议后，双方形同建立一荣俱荣、一损同损的共同阵线。

　　相对而言，作为中国市值最大的在线旅游公司，携程过去态度略显保守，其投资与收购向来是同义词，就算没有全资，至少志在控股。然而，梁建章回归后，修正了携程的投资方针。今年四月梁建章曾表示，携程愿意占小股扶助创业者，不参与日常经营。随后与快捷酒店管家的合作，即有传言指出携程占股确实不过半。

　　愿意当小股东的开放投资心态，从另一个角度来看，携程似乎愿意让有心旅游产业的企业，以小股东形式入资携程。

　　筹码几何？

　　入资既然称为战略投资，就应该要有互补的综合效应，否则就只是试图引发资本市场波动的一串数字、一场圈钱的博奕。对曲线进入中国市场的Expedia来说，拓展这个亚太区最大、最具盈利性的市场是其扩大国际业务比例的重要战略。艺龙所拥有的筹码，就是在中国旅游市场的影响力，这在后期重新聚焦为佣金率较高的中国酒店预订市场。

　　而携程的筹码有哪些？最主要的筹码在于对大中华区市场的掌握能力，携程支配范围广及台、港，一站式产品线上至高端旅游，下到客栈民宿；其次，是过去会员积累在大数据时代的可能运用；最后，则是在移动互联网领域的团队与技术。

　　旅游电商是今年发生高度整合的重点领域。艺龙股权集中已无悬念，而携程估计早已不只在一家企业的雷达之中。境内，互联网巨头BAT为抢先布局不遗余力，今年阿里巴巴投资穷游网、在路上，百度也完成了对去哪儿新一轮的5700万美元投资；传统大型企业集团也不甘落后，从复星集团计划全盘收购Club Med、斥资5.12亿元人民币入股国旅成第三大股东，到万达集团收购海外酒店、投资南湖国旅，无不明确了他们涉入旅游产业的决心。境外，Priceline与Expedia早将投资当成要务，前者甚至正式成立了Priceline Ventures专司投资事务，期待复制在Booking及Agoda的成功。

　　互信几何？

　　对艺龙来说，崔广福在2007年进入艺龙，2010年踏入董事会，原CFO Mike Doyle于2013年去职，可以说Expedia逐步信任崔广福，已为他开发一个能充分施展的环境，但看他如何经营后价格战时代新局，为艺龙与Expedia打下中国区江山。

　　对携程来说，去年股东会删除了乐天（Rakuten）条款，虽然乐天的进出早是历史，犹如过往云烟，但难免让人觉得携程有些保守。携程今年董事会小有变动，随着来自IDG的独立董事章苏阳的离职，董事会席次剩6席，原本四君子及风投为主的董事会架构是否将有新血液进入？一般来说，虽无强制规定董事会席次必须是单数，但单数更有利于议案表决，纵观有携程色彩的几间上市公司，董事会席次都是单数（华住7席，前程无忧5席）。依照公司法，董事依于董事会而存在，一席董事虽不具决定权，但能带来新资源与集团合作的想象。

　　估值几何？

　　入资牵涉估值，但入资是合意行为，一个愿打一个愿挨，所谓估值，永远难以计算。91无线卖到19亿美元，是贵是便宜，不会有定论。艺龙股权几番异动，无论是新发行也好，还是旧股东千橡集团（后为人人）转售也罢，2004、2005这两年仍为亏损状态，而2011年未逢价格战，其盈利水平为近年新高，几次估值，高低难估。

　　估值总是要反应财务与战略的双重价值，上市公司也还是会有一个形式规范，比如以百度3.06亿美元收购去哪儿62%股份时的估值来看，主要体现在无形资产（Intangible assets, 1.13亿美元）与美誉度（Goodwill，3.57亿美元），其中客户价值（Customer relationships）以9.3年计。

　　按这些状况，还是可以大胆试算携程估值。放眼未来，测算携程未来20年（OTA较为主流，客户价值时限较长）平均每年盈利15亿，财务价值就是300亿，约50亿美元，这尚不计持有如家、华住股票与多处房产的净值与其它资产的增加。战略价值虽然难计，部分可参考BrandZ等品牌估值，去年12月报出的是4.89亿美金，但品牌估值模型一般会与市值结合，去年底携程市值在25亿美金左右，现在约55亿美金（截至8月9日），今年品牌估值同比可能上升两到三倍，这也是不计无形资产等其它项目的情况下进行的估算。

　　若以突袭取代合意入股，先不计毒丸（反对恶意收购的股东权益计划）与特殊投票权机制的影响，携程在公开市场的筹码相当有限，超过8成为机构投资人持有，由于筹码相对稳定，即便仅以取得10%的股份为目标，股价也会很快随着买入而水涨船高，所需耗损的资金也属可观。考虑以上，总估值到近百亿美元也不奇怪。

　　前景几何？

　　艺龙从2004年IPO到2012年，合计运营亏损约1亿人民币。为达成中国在线酒店预订市场第一目标所需的资金，多是来自于Expedia与腾讯，从2004年到2011年，通过新发行股票取得资金分别为1.66亿美元（2004+2005，Expedia）、4100万美元（2011，Expedia）、8400万美元（2011，腾讯），总计达2.91亿美元的资金活水，让艺龙能快速的扩充自有领土，几年间入资或收购火车网、住哪网、阳光旅行社、远方旅行社、深圳捷旅、星海假期，看得出艺龙以资本力量打造酒店从现付到预付的低价产品供应链及地域覆盖面，唯一的问题在于地区型旅行社的低进入门坎。

　　再看携程，从2004年至2012年，盈利超过49亿人民币。也许正因此，携程的资金运用一直比较保守，去年新财务长的可转债（CB）操作可看出携程对资本市场有更高的期待与尝试。近年携程在途家（度假租赁）、鸿鹄太美（高端旅游）的投资，推估尚未给到母公司盈利，但在一站式的布局时间都还算是占了先机。如果投资成为重要战略，携程目前现金+约当现金仅约4.48亿美金（截至2013年第二季度），其实还不多，如果参照艺龙通过引入小股东资金，所增加的现金，可以通过巴菲特模式放大──入资一间体量尚小的企业，通过携程数据资源与旅游专业让其成长茁壮，携程的董事会人脉资源覆盖红杉资本、兰馨亚洲、启明创投，对后续投融资接手有帮助，退出后的资金可以再做进一步的运作，让投资成为正循环。

表一：携程、艺龙2004-2012年净利润一览表

　　赴美上市10载耕耘，艺龙与携程，都彷佛走到了行业的分水岭。艺龙降低佣金率换取市场分额，高增长率的背后，平均间夜佣金已经低到罕见的36元人民币（2013第一季度）。随着去哪儿网半只脚踏入OTA，走向Booking+Kayak模式，价格竞争僵局已现，但无奈抽身不得，下一步又是如何？而走一站式服务的携程，今年成立投资控股公司，在一站式预订主营业务之外，是否能善用资本力量，以非主营业务为携程创收，符合市场高市盈率的预期？看来这不仅考验CEO能力，对双方董事会功能是更大的挑战。